今年以來，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，中國企業(yè)工業(yè)正在加快去庫存進(jìn)程。

【資料圖】

對于市場而言，幾個關(guān)鍵問題是，本輪庫存周期處在什么位置？何時見底？有哪些指標(biāo)可以用來判斷庫存周期？庫存周期和中周期又有什么關(guān)系？這對于資產(chǎn)配置又有何指導(dǎo)意義？對此，中泰證券周一發(fā)布研報，對以上問題做出了解答。

中泰證券分析師何佳燁在報告中表示，相較于M1、PMI原材料庫存指數(shù)，PPI是觀測庫存周期非常好的領(lǐng)先指標(biāo)，同比領(lǐng)先庫存周期平均為5個月左右。

中泰證券認(rèn)為，目前位于本輪庫存周期的主動去庫存階段，庫存最低點(diǎn)應(yīng)該在今年四季度到來，晚于市場預(yù)期。華爾街見聞此前文章提及，中信證券、國盛證券認(rèn)為，庫存可能在三季度見底，民生證券甚至認(rèn)為，5月已經(jīng)達(dá)到去庫周期底部。

庫存周期存在嗎？

根據(jù)中泰證券的說法，庫存周期是指是企業(yè)庫存行為隨著經(jīng)濟(jì)周期性波動而呈現(xiàn)出來的周期性特征，本質(zhì)上是人類心理、行為的周期。

關(guān)于庫存周期常見的詬病之一認(rèn)為庫存周期是一個結(jié)果。我們認(rèn)為，庫存周期適合經(jīng)濟(jì)周期的特征判斷，比如去產(chǎn)能往往不會出現(xiàn)在中周期的第一庫存周期。

詬病之二認(rèn)為庫存周期無法對經(jīng)濟(jì)做準(zhǔn)確預(yù)測。我們把所有的經(jīng)濟(jì)因素劃分為兩類。

第一類是具有周期性波動的因素，這類因素相對穩(wěn)定重復(fù)發(fā)生；第二類是不具有周期性波動的因素，比如貿(mào)易摩擦等等。

為什么近期庫存周期被市場討論較多？中泰證券認(rèn)為主要有三個原因：

其一，形成時間越久的周期，往往會越劇烈。2020疫情打亂庫存周期修復(fù)的過程，一旦開啟修復(fù)或比普通庫存周期更劇烈。

其二，PPI從2022年10月進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，PPI轉(zhuǎn)弱時市場往往更關(guān)注庫存周期。其三，本輪庫存周期處于與中周期共振的階段。

有哪些指標(biāo)領(lǐng)先庫存周期？

據(jù)中泰證券介紹，庫存周期的四階段劃分是將產(chǎn)成品存貨同比和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入兩個指標(biāo)結(jié)合，具體為主動補(bǔ)庫存→被動補(bǔ)庫存→主動去庫存→被動去庫存。

領(lǐng)先指標(biāo)方面，中泰證券表示，一個合理的觀測順序是：M1→社融→產(chǎn)出缺口→PMI原材料→工業(yè)企業(yè)利潤≈PPI→產(chǎn)成品庫存。

我們從實(shí)證角度，對該傳導(dǎo)路徑做了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)M1對社融具有領(lǐng)先意義，而M1又領(lǐng)先于產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口是衡量庫存周期的核心指標(biāo)，也是領(lǐng)先指標(biāo)。產(chǎn)出缺口和工業(yè)企業(yè)利潤、PPI幾乎同步，他們都領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨。

M1通常領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約12個月左右，但用M1的拐點(diǎn)去判斷庫存周期何時出現(xiàn)拐點(diǎn)時難度較大。產(chǎn)出缺口是庫存同比變化的一個先行指標(biāo)，領(lǐng)先大約4-6個月。

PMI原材料庫存指數(shù)也對產(chǎn)成品庫存同比有明顯的領(lǐng)先效應(yīng)。

PPI是觀測庫存周期非常好的領(lǐng)先指標(biāo)，同比領(lǐng)先庫存周期平均為5個月左右。

目前在什么位置？何時見底？

中泰證券表示，目前位于本輪庫存周期的主動去庫存階段，部分行業(yè)正在向被動去庫存階段切換。

中泰證券認(rèn)為，本輪PPI的最低點(diǎn)出現(xiàn)在2023年6月，從歷史平均來推測，庫存周期的最低點(diǎn)應(yīng)該在今年四季度，晚于市場預(yù)期。

該機(jī)構(gòu)寫道：

下來中國庫存周期的見底或有三種可能性。資金空轉(zhuǎn)有所好轉(zhuǎn)，前期投入的資金活化變成需求，帶動PPI見底；出臺相關(guān)政策對于經(jīng)濟(jì)進(jìn)行二次刺激；最壞的情況是在成本找支撐，那毫無疑問，這對于企業(yè)利潤很不利。

我們認(rèn)為，本輪庫存周期見底會比市場預(yù)期更慢一些，主要還是由于目前內(nèi)需、外需都還是比較疲弱，供給側(cè)的抓手不夠。

中周期和庫存周期共振下資產(chǎn)表現(xiàn)如何？

中泰證券表示，去產(chǎn)能和去庫存是兩個不同層次的問題，產(chǎn)能問題是個中周期（也被稱為朱格拉周期）問題，從產(chǎn)能擴(kuò)張到去產(chǎn)能這一完整過程要經(jīng)歷大約8-10年左右的時間，一個中周期里面包含三個庫存周期的波動，去產(chǎn)能是以庫存周期的逐波調(diào)整來完成的。

歷史上中周期嵌套的三個庫存周期中，第一庫存周期的特征是產(chǎn)能利用率增長迅速，第二庫存周期是整個中周期的關(guān)鍵技術(shù)變革和管理改善階段，第三庫存周期處于中周期的中后段，容易出現(xiàn)滯漲。

當(dāng)中周期和短周期共振時，資產(chǎn)表現(xiàn)比較確定：

共振上行時，股市、商品分別平均上漲52%和96%，債券收益率平均上行80個基點(diǎn)；

共振下行時，股市、商品下分別平均下跌37%和35%，債券收益率平均下行130個基點(diǎn)。

當(dāng)中周期和短周期背離時，短周期對資產(chǎn)價格的影響更強(qiáng)。

庫存周期和普林格時鐘有何映射關(guān)系？

中泰證券表示，庫存周期和普林格時鐘具有較好的映射關(guān)系。一輪庫存周期和普林格時鐘六階段的時長是能對應(yīng)的，都是3-4年左右。該機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，每輪普林格時鐘階段的開始也基本對應(yīng)每輪庫存下降的起點(diǎn)。

行業(yè)輪動而言，庫存周期和普林格時鐘得到的結(jié)論也是一致的，都是從下游逐漸傳導(dǎo)到上游。

一般而言，零售商對于需求變化是最敏感的，其采購策略的變化導(dǎo)致庫存行為的變化逐步向批發(fā)商和上游生產(chǎn)商進(jìn)行傳導(dǎo)。

在經(jīng)濟(jì)上升階段，汽車、房地產(chǎn)等先導(dǎo)性行業(yè)的上升，將逐步帶動機(jī)械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導(dǎo)到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業(yè)，最后傳導(dǎo)到防御板塊后再開始新的一輪周期。

本文主要觀點(diǎn)來自中泰證券，何佳燁，原文標(biāo)題：《資產(chǎn)配置深度報告：庫存周期與普林格時鐘有什么關(guān)系？ 》

何佳燁 執(zhí)業(yè)證書編號：S0740523060002

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